日本企業のM&A、新局面へ――「規模拡大」から「能力の獲得」へ

（特約記者：新家 晃）小田急電鉄、西武ホールディングス、ノーリツ鋼機、積水化学工業の最新の資本戦略が示す共通点

この10年、日本の大企業がM&A（企業の合併・買収）に動く理由は、突き詰めれば「規模の拡大」であった。子会社が一社増えれば、売上高も市場シェアもその分積み上がる。しかし、そうした発想はいま通用しなくなりつつある。小田急電鉄、西武ホールディングス、ノーリツ鋼機、積水化学工業――各社の最新の資本戦略が示す方向性は共通している。日本企業のM&Aは、「大きくなること」から「必要な能力を手に入れること」へと軸足を移している。非効率な資産を売却するのは、事業を縮小するためではない。むしろ、自社に欠けている能力を買うための資本を、そこで捻出しているのである。

「拡大」から「再編」へ――小田急電鉄の転換

小田急電鉄の変化は、この潮流を象徴している。

2021～2023年度、小田急は保有不動産を約1400億円、政策保有株式を約200億円売却し、有利子負債の圧縮によって財務体質を立て直した。これは事業の縮小ではなく、次の段階への布石だった。「身軽になった」小田急は、2024～2030年度を「飛躍期」と位置づけ、資金の重点を成長投資、株主還元、人的資本へと移している。

投資先も明確だ。旅行、ホテル、不動産の3分野が成長領域として据えられている。ホテル事業では、既存施設の改装や新規開発に加え、運営受託とM&Aを事業拡大の手段として明確に位置づけている。2025～2030年度のホテル累計投資計画は当初360億円だったが、2026年の計画更新で420億円に引き上げられた。

「まず不要な資産を売り、そのうえで必要な能力をM&Aで補う」――これが小田急の一貫した論理である。

西武ホールディングスも、同様の道をより速いペースで進んでいる。同社は2022年末から不動産事業の再編に着手し、「資産を長期保有することを前提としたビジネスモデル」から「資産保有と資本の循環を両立させるモデル」への転換を打ち出した。

2024年度、西武はガーデンテラス紀尾井町を流動化する一方、新たに5つの物件を取得し、そこで得た資金をホテルの価値向上、再開発、リゾート事業に投じた。同時に、宿泊関連事業を手がけるDot Homesや、訪日旅行サービスを提供する奥ジャパンを買収している。

こうして、「資産効率を点検する→非効率な資産を売却・流動化する→資本を解放する→戦略的な成長領域に再投資する→M&Aで不足する経営能力を補う」という資本循環のサイクルが明確になってきた。M&Aは、もはや単独の投資判断ではなく、資本再配置というメカニズムの一部として組み込まれている。

「売って買う」――事業ポートフォリオの再構築

小田急や西武が「資産保有型」から「資産運用・資本効率重視型」への転換だとすれば、ノーリツ鋼機が示すのは、より徹底した事業ポートフォリオの組み替えである。

同社はもともと写真プリント機器で創業したが、2015年以降、祖業を段階的に売却する一方、一連のM&Aを通じて新たな事業領域に進出してきた。2020年にAlphaTheta、2021年にJLabをグループに加え、あらためて「製造業」を中核事業と再定義した。2026年に実施したセンクシア（SENQCIA）の買収は、新たな成長領域への投資であると同時に、部品・素材関連事業の拡張という意味も持つ。同社は、事業ポートフォリオの改善、ROEの向上、株主還元の強化を、この買収の目的として明示している。

これは単なる「企業を買う」という発想ではない。どの事業を残し、どの事業から撤退すべきかを絶えず見極めながら、売却・撤退・買収を通じて資本構成そのものを組み替え続けている、という理解が近い。

ここから見えてくるのは、売り手としての戦略と買い手としての戦略が表裏一体になりつつあるという変化である。ある事業を売却することは、必ずしも経営の縮小を意味しない。むしろ、次の買収に必要な資本を確保するための手段であることが多い。M&Aを評価する指標も、取引金額や売上規模から、ROE、ROA、ROIC、NAVといった資本効率を測る指標へと移っている。

大企業が求めているのは「資産」ではなく「能力」

買収対象の性格も変わってきた。

かつては市場シェアの獲得が重視されたが、いまは対象企業が持つ具体的な能力――技術力、顧客基盤、販売チャネル、運営ノウハウ、人材、特定地域の経営資源――が問われるようになっている。これが、「隣接領域型M&A」の重要性が高まっている背景である。

積水化学工業のケースは、この点を端的に示すと同時に、もう一つの現実も浮かび上がらせる。資金があっても、M&Aが成立するとは限らない、という点だ。同社は2023～2025年度の中期経営計画「Drive 2.0」において、医療用CDMOなどを成長領域と位置づけ、M&Aを含む戦略投資に積極的に取り組む方針を掲げていた。しかし、2026～2028年度の新中期経営計画「Accelerate 2028」では、前期に実際に成立したM&A案件が計画を下回ったことを自ら認めている。

一方、住宅や住宅リフォームなど、既存事業と関係の深い領域では、積水化学は継続的にM&Aや資本提携を通じて事業を拡大してきた。

つまり、大企業が潤沢な資金とM&A予算を持っていたとしても、それだけで取引が成立するわけではない。買収対象企業と自社の既存の技術・顧客・販路との間にどれだけ明確なシナジーがあるかによって、社内の投資判断の通りやすさが左右される。まったく未知の業界への大型買収は、それだけ実行のハードルが高くなる。

中小企業が「大企業の能力を補うピース」になる

こうした変化は、日本の中小企業M&A市場のあり方にも影響を及ぼしつつある。

日本には、経営者の高齢化、後継者不足、デジタル投資への対応力不足といった課題を抱える中小企業が数多く存在する。一方、大企業は、自社で一から育てるよりも速いスピードで、技術、顧客、人材、運営能力を獲得する必要に迫られている。両者の間には、構造的な需給の一致が生まれている。

ただし、これはすべての中小企業が大企業の買収対象になることを意味しない。買い手にとって、「規模が小さいこと」や「経営者に後継者がいないこと」自体は、買収の理由にはならない。真に魅力的なのは、買い手の既存戦略にそのまま組み込める企業――特定のAI技術、特定分野の製造能力、安定した顧客網、ホテル運営のノウハウ、訪日インバウンド向けのチャネル、あるいは特定地域の経営資源を持つ企業である。

そのため、日本の中小企業M&A市場には、論理の異なる二つの流れが並存する可能性がある。一つは、経営者の後継者問題を解決するための「事業承継型M&A」。もう一つは、大企業が主体的に技術や経営能力を探しにいく「戦略的能力獲得型M&A」である。両者では評価の考え方も異なる。前者はまず「事業を存続させられるかどうか」が問われるのに対し、後者は「その技術・チャネル・能力が買い手にどれだけの戦略的価値をもたらすか」が基準になる。

次の買い手を探すなら、まず資本配分を見る

東京証券取引所が上場企業に求める姿勢も変化している。「資産の規模」よりも、「資本がどれだけの収益を生んでいるか」が重視されるようになってきた。この流れはM&A市場にも波及しており、何を買うのか、なぜ買うのか、買収後にどう資本収益率を高めるのかについて、より説得力のある説明が求められている。

したがって、いま日本企業に起きているのは、単なる「M&Aブーム」ではない。M&Aの論理そのものが書き換えられつつあるのだ。規模の拡大から事業ポートフォリオの最適化へ、資産の長期保有から資本の循環へ、異業種への拡張から隣接領域への進出へ、そして資産の獲得から能力の獲得へ――。

売却を検討する日本の中小企業にとって、これは一つの新しい現実を意味する。大企業の買い手に出会えるかどうかを左右するのは、もはや利益や規模だけではない。自社が、大企業の次の成長戦略に欠けている「そのピース」になり得るかどうかである。